Point sur les marchés - 18 juillet 2022

Les tensions politiques en Italie sont la résultante d’une économie fragilisée par la crise énergétique et la montée des tensions sociales. Dans ce contexte, la péninsule est plus que jamais dépendante des versements du plan Next Generation EU. Dès lors, un départ du premier ministre Mario Draghi, qui s’est porté garant des réformes nécessaires, serait une mauvaise nouvelle.

Si la croissance du PIB chinois de 0,4 % au deuxième trimestre est inférieure aux attentes, les données de juin ont surpris positivement. Comme en témoignent les ventes au détail qui ont augmenté de 3,1 % sur un an, après une baisse de 6,7 % en mai ou le rebond de la production industrielle. Toutefois, des mesures de relance supplémentaires sont nécessaires afin de maintenir l’élan pour le reste de l’année.

Le marché obligataire américain s’est montré résilient face à une inflation qui continue de progresser aux USA (+9.1% sur un an), car dans le même temps, les attentes inflationnistes à moyen et long terme pointent sur une modération à venir de la hausse des prix.

Etats-Unis : échapper à la récession !

Si les investisseurs se réjouissaient de la robustesse de la conjoncture américaine il y a encore six mois, le mot « récession » est à présent sur toutes les lèvres. La chute des bourses observée depuis le début de l’année illustre la montée des incertitudes.

Les Etats-Unis parviendront-ils à éviter une contraction de leur économie, alors que la Réserve fédérale (Fed) s’efforce de juguler une inflation des plus coriaces en resserrant drastiquement sa politique monétaire ? La question est cruciale. Si l’économie américaine et, par voie de conséquence l’économie mondiale, échappent à la récession, le repli des marchés auquel nous assistons depuis plusieurs mois pourrait fort bien toucher à sa fin.

L’ampleur de la correction des indices ainsi que la durée de cet ajustement douloureux correspondent en effet aux mouvements de baisse historiques dans des situations de ralentissement brutal de la croissance mais en l’absence de récession.

Par contre, si la croissance du PIB passe en territoire négatif, le « bear market » pourrait se révéler plus important et surtout bien plus long. 

De ces deux alternatives, nous retenons la plus positive dans notre scénario, car les indices pointant vers une normalisation de l’inflation se multiplient. Pour commencer, la demande des consommateurs devrait marquer le pas. Le pouvoir d’achat est lourdement pénalisé par l’inflation persistante, ce qui pèse sur le moral des Américains. Tous les sondages indiquent d’ailleurs que les ménages prévoient de limiter leurs dépenses dans les mois à venir. D’autant qu’au terme d’une période de consommation effrénée, l’épargne excédentaire accumulée pendant la crise sanitaire a été largement utilisée.

Dans un contexte de net recul de la demande, un renchérissement continu du panier de la ménagère paraît difficile à imaginer. Du coup, la Fed pourrait être incitée à adopter un ton plus conciliant et à tirer moins fort sur le frein, évitant ainsi de plonger les Etats-Unis dans une nouvelle récession.

La récente faiblesse du prix du pétrole parle également en faveur de ce scénario de normalisation des prix. Notons au passage qu’après la correction boursière enregistrée au premier semestre, les valorisations des actions sont bien plus adaptées aux conditions de financement actuelles. Avec un ratio cours/bénéfice de 15x (contre plus de 20x il y a six mois), les excès observés en début d’année se sont largement résorbés. Dans ce contexte incertain, nous conservons un positionnement neutre sur le marché américain, en attendant une confirmation de la normalisation des prix avant de devenir plus constructifs à l’égard de la région.

Europe : la question cruciale du gaz russe

Alors qu’un ralentissement de la croissance et une reprise de l’inflation se profilaient déjà en début d’année sur le Vieux-Continent, ces deux tendances n’ont fait que s’amplifier avec l’éclatement de la guerre en Ukraine. L’Europe est touchée de plein fouet par ce conflit armé en raison de sa dépendance au gaz et au pétrole russes.

Notons toutefois que pour l’heure, les indices des directeurs d’achat (PMI) ne sont pas encore passés en zone de contraction, malgré un flot quasi ininterrompu de mauvaises nouvelles. En outre, les dépenses des ménages résistent mieux que prévu, sans doute grâce aux coussins offerts par l’épargne excédentaire constituée depuis la crise sanitaire et les mesures publiques mises en place pour soutenir la consommation. Dans ce contexte, la volte-face de la Banque centrale européenne (BCE) sur la question de l’inflation n’est pas sans compliquer la donne.

De fait, l’institut de Francfort est entré en mode « resserrement monétaire » au moment où l’économie ralentit, augmentant dans la foulée les risques de récession sur le Vieux-Continent. Dès lors, l’instauration d’un outil « anti-fragmentation » destiné à contenir l’écartement des rendements entre les pays de la périphérie et l’Allemagne est capital, car il permettra d’augmenter les taux sans risquer de provoquer une crise des dettes gouvernementales.

Par ailleurs, le plus grand risque pour le Vieux Continent réside dans l’approvisionnement en gaz. Or nous n’avons à ce stade qu’une très faible visibilité sur cette composante. A l’évidence, une coupure totale du gaz en provenance de la Russie plongerait rapidement les pays européens en récession, à commencer par l’Allemagne et l’Italie, qui en sont particulièrement dépendantes. Et à notre sens, c’est l’un des rares événements majeurs qui ne soient pas encore escomptés par les marchés financiers.