Point sur les marchés - 19 septembre 2022

Depuis quelques années les partis d’extrême droite en Europe connaissent des percées importantes, au détriment des partis traditionnels. Les résultats des élections législatives en Suède viennent confirmer cette tendance avec le parti nationaliste anti-migrant des Démocrates de Suède qui remporte 20% des voix. Sauf surprise de dernière minute, l’Italie est sur le point de prendre le même chemin.

Des nouvelles encourageantes devraient continuer d’apparaître à moins d’un mois du Congrès du Parti communiste en Chine, au cours duquel le président Xi sera probablement élu pour un troisième mandat. Si les données économiques d’août ont été généralement plus solides que prévu, une stabilisation du secteur immobilier et un assouplissement des mesures Covid sont nécessaires pour une reprise durable de l’économie.

Aux Etats-Unis, les ventes de détail ont été plus fortes que prévu au mois d’août, mais elles demeurent à un niveau relativement faible, ce qui confirme le ralentissement de la demande pour les biens. Un point positif pour la normalisation de l’inflation. Ce ralentissement contenu pointe sur un atterrissage en douceur de l’économie américaine.

L’inflation américaine tarde à ralentir

Outre-Atlantique, l’inflation s’est légèrement tassée au mois d’août. Cette modération est assez nette en amont de la chaîne des prix, en particulier en ce qui concerne les prix à l’importation et les prix à la production. Mais au niveau des prix à la consommation, le ralentissement n’est clairement pas aussi prononcé que ce que les investisseurs espéraient.

En glissement annuel, le panier de la ménagère progresse ainsi de 8.3% contre 8.5% au mois de juillet et surtout 9.1% au mois de juin. Pourtant, de nombreux postes du panier composant l’indice des prix à la consommation affichent des baisses au mois d’août. C’est le cas notamment des prix de l’énergie et des transports. On relève en particulier une chute bienvenue de plus de 10% du prix de l’essence sur le mois écoulé.

En revanche, les prix des services restent sur une trajectoire haussière évidente, en particulier en ce qui concerne les loyers qui progressent désormais de plus de 6% sur un an. Leur poids élevé dans la composition de l’indice des prix (près d’un tiers) explique en bonne partie pourquoi l’inflation au détail américaine n’a pas plus baissé au mois d’août.

Fort heureusement, certains indicateurs avancés laissent penser que l’on approche d’un sommet sur les loyers. On pense notamment au tassement observé sur les prix de l’immobilier un peu partout aux Etats-Unis. Pas sûr toutefois que la Réserve fédérale (Fed) y trouve une source de réconfort. A ses yeux, l’inflation américaine reste sans doute trop élevée et ce contexte de prix justifie certainement de continuer à monter les taux directeurs.

Une nouvelle hausse de 0.75% de ces taux semble d’ailleurs acquise lors de la réunion de la Fed cette semaine. Un adoucissement du ton du communiqué de son président Jerome Powell attendra sans doute la séance de novembre en espérant que l’inflation américaine enregistre d’ici-là un ralentissement plus convaincant. Ce cycle de hausses de taux qui se poursuit maintient la pression sur les taux longs américains.

Le sommet récent de 3.5% sur les taux à 10 ans pourrait d’ailleurs céder face à la forte pression vendeuse observée sur le marché obligataire depuis le début de l’année. Mais à ces niveaux de rendement, les investisseurs sont largement compensés de l’inflation future telle que mesurée par les attentes inflationnistes à long terme. A un horizon de 10 ans, celles-ci se sont stabilisées vers 2.5%.

Nous restons convaincus que l’achat d’obligations américaines de longue durée fait beaucoup de sens aux rendements actuels.

Fonds alternatifs – Bonne préservation du capital et des opportunités qui émergent

L’année 2022 n’a pour l’instant pas été tendre avec les investisseurs, tous les marchés actions et obligataires affichant une baisse marquée. Malgré cet environnement difficile, les fonds alternatifs résistent bien et n’affichent en moyenne que des baisses marginales. Ce bon comportement provient d’un positionnement prudent avec un levier limité et une exposition directionnelle faible chez les gérants « long/short » actions.

Au vu des incertitudes importantes et de ces bonnes performances, nous préférons un tel positionnement à un niveau de « shorts » élevés. En effet, la volatilité est très importante et nous pourrions bien assister à un nouveau rebond de soulagement violent, comme celui que nous avons observé cet été.

Les fonds d’arbitrage sont un peu décevants cette année. Le contexte de remontée des taux et de volatilité sur les marchés est sensé favoriser ces stratégies. Hélas, le marché a connu une baisse très ordonnée, sans réelle phase de panique, ce qui explique des opportunités encore limitées à ce stade. Néanmoins, la hausse des rendements et l’écartement des spreads de qualité laissent entrevoir une amélioration. Ce changement est particulièrement visible dans les nouvelles émissions, dont les conditions deviennent attractives, par exemple sur le marché des obligations convertibles.

Le marché des SPACs (« Special Purpose Acquisition Vehicle ») nous semble également intéressant. Ces véhicules se traitent à une décote importante par rapport au cash qu’ils détiennent et ceci pour des maturités généralement inférieures à deux ans. Le segment du crédit commence aussi à nous interpeler. Pendant de nombreuses années, les opportunités y ont été extrêmement limitées, mais le ralentissement économique est en train de changer la donne. Il s’agit d’une allocation que nous allons progressivement augmenter dans nos portefeuilles tant du côté classique que « distressed ».