Si la corrélation entre l’or et les taux réels est très élevée sur le long terme, expliquant du même coup l’évolution du métal jaune, ce modèle ne fonctionne plus depuis le premier trimestre 2022. L’or a affiché une bien meilleure tenue qu’on aurait pu le penser, et ce, alors même que les investisseurs privés ont agi conformément aux attentes, en réduisant fortement leurs positions dans les ETF spécialisés. Les responsables de ce changement sont très probablement les banques centrales. A la suite de l’invasion de l’Ukraine en février 2022, les avoirs en monnaies étrangères de la Russie ont été gelés. Cette décision a forcé plusieurs acteurs, et en particulier la Chine, à remettre en question la sécurité de leurs réserves de change et à diminuer l’allocation en dollars américains. Les solutions de remplacement étant rares, l’or a fait l’objet de volumes d’achats importants, ce qui a contrebalancé les sorties des investisseurs privés. Cette dynamique devrait perdurer. Nous conservons par conséquent une exposition importante au métal jaune, mais sommes conscients que de nouveaux plus hauts historiques ne seront pas aisés à atteindre.
L’exercice 2023 s’est terminé dans l’euphorie, le rallye de fin d’année ayant porté l’indice S&P 500 tout près de ses records historiques, déjà dépassés sur les premières séances de la nouvelle année. Alors que les premiers mois de 2023 avaient été marqués par des craintes de récession, c’est finalement le scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine qui a été adopté par une majorité d’économistes. Et force est de reconnaître que la conjoncture américaine a fait preuve d’une impressionnante résilience au cours des derniers trimestres, en dépit du resserrement monétaire sans précédent opéré par la Réserve fédérale.
Point donc de récession aux Etats-Unis en 2023 et rares sont les opérateurs qui misent sur une contraction du PIB américain en 2024. L’heure est à l’optimisme général, à l’égard non seulement de la croissance, mais aussi de la perspective d’un assouplissement monétaire drastique du côté de la Fed, qui créerait un environnement particulièrement porteur pour les actions.
Résilience de l’économie et abaissement sensible et rapide des taux directeurs sont toutefois difficilement compatibles. En d’autres termes, le marché se trompe sur le rythme de la détente monétaire et/ou les estimations de croissance sont inexactes. Et malheureusement, les investisseurs se montrent selon nous trop optimistes s’agissant de ces deux variables.
Le PIB réel paraît voué à une expansion anémique en 2024. Difficile dans ce contexte de valider les estimations de croissance bénéficiaire formulées pour les entreprises du S&P 500 : une progression des bénéfices de plus de 10% semble peu crédible, si bien qu’un douloureux retour à la réalité se dessinera probablement dans les premiers mois de l’année.
Deuxièmement, si un abaissement des taux directeurs en 2024 est une certitude, il nous semble prématuré de tabler sur une intervention de Jerome Powell dès le mois de mars et, à l’évidence, un report de l’assouplissement monétaire aura pour effet de mettre la pression sur les valorisations des actions, fortement corrélées aux taux d’intérêt. Les investisseurs semblent déjà ajuster leurs attentes à la baisse, notamment à la suite de chiffres d’inflation plus élevés que prévus pour le mois de décembre.
En clair, les investisseurs trop optimistes pourraient aller au-devant d’importantes déceptions durant le premier trimestre 2024. Nous réduisons par conséquent notre exposition aux actions américaines et attendrons une correction des bourses pour redevenir plus constructifs sur cette classe d’actifs, sur laquelle nous restons globalement positif sur l’ensemble de l’année à venir.
C’est la probabilité que la Réserve Fédérale procède à une réduction de ses taux directeurs lors de sa prochaine réunion de mars. Cette probabilité implicite s’élevait à plus de 80% il y a une semaine. L’évolution récente de l’inflation nourrit donc des incertitudes liées à un prochain assouplissement de la politique monétaire de la Fed.